投資不動產資產信託，你必需問的 9 個問題
【 朱倬儀 台証證券專案部 】2005/07/08

不動產證券化經過二年的醞釀，已有嘉新國際公司八德路案 ( 以下簡稱嘉新案 ) 與台証專案部主辦的特力公司忠孝東路案 ( 以下簡稱特力案 ) 兩個不動產資產信託案件領先完成，其後又有三、四個案子陸續完成發行。筆者以實際參與其中一案從規劃到銷售的經驗，發覺投資大眾大多還不清楚如何去評估一個不動產資產信託案件。筆者嘗試從一個投資人的角度，提出一套門外漢也很容易上手的問題集，並以實際發行的兩個案例做輔助說明，希望讓社會投資大眾對不動產投資信託有更多的瞭解。

嘉新案基本資料： 發行金額(億) 信用評級 利率 募集方式
A券 16.3 Aaa.tw 2.30% 公募
B券 5 A3.tw 2.60% 公募
C券 22.8 無信用評等 無約定利率 業主持有
總發行金額 44.1 融資型



特力案基本資料：
發行金額(億) 信用評級 利率 募集方式
A券 3 無信用評等 3.70% 私募
B券 1.2 無信用評等 4.45% 私募
C券 1.8 無信用評等 無約定利率 業主持有
總發行金額 6 賣斷型


1.誰要負責償還本金？還的出來嗎？

不動產證券化商品分成「投資信託」與「資產信託」兩種。投資信託比較像封閉型基金，沒有明確的到期日，所以也不會明定誰應該償還本金。資產信託比較像公司債，通常會有到期日，也會有一人或數人要負責償還本金。

以嘉新案為例，信託期間屆滿時由信託財產負責償還本金，但嘉新國際有選擇權要求按約定的方式，贖回不動產並清償本金。但公開說明書中係將此點分開敘述在：委託人(嘉新國際公司)有權利提前買回部分或全部的信託不動產；違約情況發生時，受託機構應先詢問嘉新國際公司是否願意買回信託不動產；到期時，尚未清償本金，如嘉新國際公司不願意買回信託不動產，受託機構則處分信託不動產。

所以投資人就要考慮信託不動產於立即處分的情況下，能夠回收的現金是否足以讓投資人還本？嘉新國際公司未來有沒有能力清償本金？有沒有意願清償本金？

嘉新國際公司實收資本額 17 億餘元，由嘉新水泥公司持有其約 87% 股份，第二大股東嘉泥建設持有約 10% 股份，兩者合計持有約 97% 股份。嘉新國際公司的主要功能為協助持有嘉新水泥的海外投資與本案之不動產。所以本案除不動產本身的價值外，其實就是看嘉新水泥有沒有意願清償本金 ( 雖然在法律上嘉新水泥或嘉新國際都沒有義務清償本金 ) 。其次，本案不動產估價約 44.1 億元，對外發行 21.3 億元，約佔估價金額之 48% 。所以處分不動產時要折價 52% 以上，才會影響到本金。綜合來看，本案本金安全性相當高，這也是信用評等公司能夠給予 Aaa 及 A3 投資等級的原因。


2.如果還不出本金時怎麼辦？

在不動產資產信託案件中，本金未能清償時，最終幾乎都是要靠處分不動產來解決問題。所以應該要瞭解處份不動產的程序、誰有權決定處分的價格、處份不動產的難易度等議題。

以嘉新案為例，屆期但優先順位受益證券尚有本金未清償時，受託機構應召開受益人大會來決定如何處理。如受益人決定處份信託不動產，則受託機構應先詢問嘉新國際公司是否要買回信託不動產，如嘉新國際公司不買回，受託機構才開始處分信託不動產。這樣的程序的確較為冗長，但嘉新水泥大概不至於讓該案進入這樣的程序。因為一旦進入這樣的程序，雖然嘉新水泥的確無法律上的義務清償本金，但讓受託機構直接去拍賣不動產，恐怕會導致嘉新國際所持有做為信用加強的次順位券實現巨額的損失。進而影響嘉新水泥的股價，嘉新水泥大股東的利益將首當其衝。

特力案則直接規定受託機構立即處分不動產，無需開受益人大會，處份不動產的底價也已經規定如何計算，所以處份的速度會比較快。此外，該案總金額只有 6 億元，並於信託期間內就會陸續處分不動產，提前還本。到期時如果尚有不動產未處分完，所餘金額應該不大，即使要處分困難度也不高。

兩案是在不同的背景下，而有不同的設計，並不能據此而認為哪一個方式較佳。比較重要的啟示應該在於投資人要瞭解其內容，自己決定是否願意接受所提出的做法。




3.有多少資產會擋在我的投資前面先去承受損失？

不動產資產信託通常會有清償順位的設計，順位較高的優先清償本息，順位較高的全數清償完畢後，所賸餘的資金在用於清償次一順位。以嘉新案為例， A 券 16.3 億元佔證券化總額度約 37% ， B 券 5 億元佔證券化總額度約 11% ，次順位券 22.8 億元佔證券化總額度約 52% 。所以 A 券之下有 63% 做為信用加強， B 券之下有 52% 做為信用加強。

信用加強的比率當然是越多越安全，但相對的報酬率就越低。所以應再參照信用加強所反映的不動產單價，來選擇一個報酬率最高，但又還算安全的平衡點。嘉新案的總估價 44.1 億元，其中法定車位 137 個 ( 但現況為 161 個 ) ，假設每個車位以 280 萬元估計，車位估價總計約 3.84 億元；樓地板面積 8,491.82 坪 ( 扣除停車位，依中華徵信所估價報告，辦公室使用面積 7,605.84 坪 ， 1F 及 B1 零售業使用面積 885.98 坪 合計而得 ) ，平均每坪估價約 47.4 萬元。

A 券之下有 63% 做為信用加強的意義是指樓地板平均每坪價格需降至 17.5 萬元以下 ( 即下跌 29.86 萬元 ) ， A 券本金才會有損失。 B 券之下有 52% 做為信用加強的意義是指樓地板平均每坪價格需降至 22.75 萬元以下 ( 即下跌 24.65 萬元 / 坪 ) ， B 券本金才會有損失。大家可以明顯看的出來，這樣的情況在信託期間 ( 約 7 年 ) 內會發生的機率實在是很低。

再以特力案為例， A 券 3 億元佔證券化總額度 50% ， B 券 1.2 億元佔證券化總額度 20% ，次順位券 1.8 億元佔證券化總額度 30% 。所以 A 券之下有 50% 做為信用加強， B 券之下有 30% 做為信用加強。樓地板平均每坪估價約 39 萬元，所以平均每坪價格需降至 19.5 萬元以下， A 券本金才會有損失；平均每坪價格需降至 27 萬元以下， B 券本金才會有損失。忠孝東路延吉街口的優良辦公室，要在約 5 年的時間內，每坪降 12 萬元，這樣的機率也是很低的。


4.償還本金的時點在什麼時候？不確定性有多高？

公司債通常只有一個明確的到期日，或是數個明確的還本日期；但不動產資產信託是有可能有二個的到期日，實際還本時間也有可能不是那麼確定。嘉新案的預計到期日是 100 年 6 月 10 日，但又另外有一個契約上的到期日為 101 年 12 月 10 日 ( 比預計到期日晚了 1 年 6 個月 ) ，信託期間中嘉新國際公司又有選擇部分或全部提前買回信託不動產的權利，換句話說，有可能會提前還本，但又不確定是否一定會執行？或何時執行？或執行多大的金額？或執行多少次？

該案會有二個到期日的原因，係因為到了預計到期日，如有優先順位受益證券本金尚未清償，受託機構依信託契約需要做一連串的動作，所以讓信託契約繼續有效，以便讓受託機構有契約授權，並且有合理的時間去處理相關結案事宜，投資人主要是看預計到期日。至於嘉新國際有提前贖回本金的選擇權，對投資人的影響主要在於提前回收的本金需另找投資出路，就本金的安全性而言，是不會增加風險的。

信託契約中又規定，如有剩餘資金 ( 在正常情況下的確會有剩餘資金 ) ，每年最高可提前還本 1.2 億元， 7 年合計最高 8.4 億元，所以 A 券相當可能在信託期間內收回約 50% 的本金。


5.利息是否可以按時、按金額付的出來？

利息是否可以如期支付的議題，需分析租金收入、各項必要費用、每期應負擔之利息支出、與現金餘額、流動性準備金等項目。以嘉新案為例， 2003 年租金及其他收入合計 2.63 億元，地價稅、房屋稅、營業稅、保險費、及其他費用合計約 2800 萬元，再設算因證券化應支付的信託管理費、租賃管理人報酬合計約 226 萬元，剩餘得用於支付利息之金額為 2.37 億元。 A 、 B 券合計每年的利息支出為 5049 萬元，所以投資人在 100% 出租的情況下，利息支出僅佔可支配現金的 21% ，應該算是相當安全的。

再以特力案為例，一年租金收入約 3600 萬元，各種費用合計一年約 800 萬元，剩餘得用於支付利息之金額為 2800 萬元。 A 、 B 券合計每年的利息支出為 1659 萬元，所以投資人在 100% 出租的情況下，利息支出僅佔可支配現金的 59% ，也是相當安全的。此外，特力公司亦提存 2700 萬元準備金於信託內，此筆準備金足夠應付一年以上所有的費用與利息支出，利息的保障應相當充足。



6. 不動產需要處分時，是否容易處分？

處分不動產的難易度與金額大小、所在地段、產品特性、需處分時的整體經濟狀況等都有關係。最後一點是現在無法去預測的，暫不予討論。就金額大小而言，當然是金額愈大的愈難處理。但投資人應注意，在不動產資產信託案件中，通常真正需要處分的金額，僅為對外募集的部分。以嘉新案為例，處分不動產只需能夠清償 21.3 億元對外募集的本金與所欠的利息、各項費用即可。

嘉新案所在地段為八德路與敦化北路交叉口，雖然不屬於傳統的辦公室集中區 ( 例如敦化北路與民生西路交叉口、敦化南路介於信義路與和平東路之間 ) ，但地處林相優美且交通便利的敦化北路，加上維護良好，只要不要太堅持價格，應該不難出售。

特力案對外募集金額 (4.2 億元 ) 較小，且會於信託期間內陸續出售，故每年需出售的金額並不大，加上辦公大樓位於忠孝東路與延吉街口，是傳統的商業集中地，又有已經通車營運的捷運南港線經過門口，應該是相當容易處分。



7.承租戶是誰？會遷移至別處的機會大不大？

承租戶只要不是一家租用太大的面積，需要考慮承租戶經營不善的重要性遠低於需要考慮承租戶可能會遷移至別處。承租戶的屬性對於是否希望將辦公室設在最新的第一級出租區 ( 例如信義計畫區 ) ，是否對租金的敏感度很高都會有影響。

嘉新案的承租戶為荷蘭銀行、 IBM 、 Dow Chemical 、摩根大通銀行、 Nike 、 Mobil 等全球性企業的台灣分公司。這樣的租賃客戶當然不需要考慮是否會倒帳，反而因承租戶需要維持產業領導者的象徵，比較有傾嚮往信義計畫區遷移。目前嘉新案 (17 年建築 ) 平均租金每坪每月約 2300 元，全新的信義計畫區從每坪每月約 3200 元租金，一路向下喊價至最近 (2005 年 1 月 ) 報載每坪每月約 2600 元，兩者差距已經不大。如果 101 大樓為了吸引承租戶不惜一切破壞價格，的確會對這些注重門面的世界級企業有吸引力。但對受益證券的投資人而言，嘉新國際提供約 52% 信用加強，且 A 、 B 券利息支出僅佔可支配現金之 21% ，其實短期內安全性還是相當高。



8.容不容易找到新的承租戶？

辦公大樓只要地段交通便利，環境優雅，管理維護認真，大樓內的承租戶沒有特種營業，租金願意給予相當彈性，要找新的承租戶應不至於太困難。當然面積愈大 ( 例如 101 大樓 ) ，困難度愈高。



9.就信用風險、投資時間長度、市場利率變動趨勢、其他投資機會比較，利率水準是否適當？

台灣因為不動產證券化市場才開始發展，對於不同的信用評等等級並無有系統的利差資料庫可參考。茲以美國資料為例， 5 年期信用評級 AAA 的 CMBS 大約比同天期的政府公債高 0.75% ，信用評級 AA 的 CMBS 大約比同天期的政府公債高 0.86% ，信用評級 A 的 CMBS 大約比同天期的政府公債高 0.96% ，信用評級 BBB 的 CMBS 大約比同天期的政府公債高 1.34% ，信用評級 BBB- 的 CMBS 大約比同天期的政府公債高 1.72% 。

以台灣目前 (2005 年 1 月 )5 年期政府公債殖利率大約 1.98% 估算， 5 年期信用評級 twAAA 的不動產資產信託大約應有 2.73% ，信用評級 twA 的不動產資產信託大約應有 2.94% ，信用評級 twBBB 的不動產資產信託大約應有 3.32% 。以上所述僅是根據美國的長期歷史經驗所做的推論，由於目前尚未有台灣本土的實證研究，投資人應瞭解利率及利差是每天都在變動的，而且涉及對於未來利率走勢的主觀判斷，建議讀者在有必要時向專業人士諮詢。
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本文摘自 財團法人國土規劃及不動產資訊中心 | 2006-04-27 22:38:42

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